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来源：中国经济周刊

雷军“让投资者至少赚一倍”的诺言咋办

《中国经济周刊》 记者 孙冰 | 北京报道

（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第12期）

6月12日，小米集团（1810.HK）发布公告称再次回购532万B类股，这是小米6月3日启动第二轮回购后的第五次回购。截至6月12日，小米本轮合计购回5456.16万B类股，耗资约5.01亿港元，平均回购价格为9.18港元。

今年1月，小米启动上市以来的首轮回购，分3次合计回购了1997.22万B类股份，耗资约2亿港元，平均回购价格为10.01港元。

密集回购背后是小米接连下跌的股价。去年7月，小米集团以17港元的发行价上市，此后股价曾探高到22港元之上，但此轮回购时的股价只有9.18港元，几近“腰斩”。

此前，雷军曾在上市时对投资者“承诺”：会让买小米股票的人至少赚一倍。如今，投资者不禁心酸调侃：雷总，现在还差4倍。

小米为何遭遇“踩踏式杀跌”？

“小米的股价都成个位数啦？！”作为一位因为小米香港上市才开了港股账户的资深米粉，张先生告诉《中国经济周刊》，他用真金白银明白了一个道理：自己认为的好公司和市场上的好股票是两码事。

6月3日，小米股价下挫至历史新低8.92港元，小米集团很快公布了将进行第二轮股票回购的计划。今年1月，小米上市后的半年股票禁售期到期，这意味着占整体发行股19%的30亿股股票解冻，这给小米股价造成了巨大压力。于是，小米开启了上市以后的首轮股票回购。而且雷军也携高管承诺：未来365天继续锁定小米股票不套现。

而此轮回购的背景是小米的股价已经到了IPO以来“最悲观的时刻”。

在刚刚过去的5月，小米的股价从12港元跌至9.6港元，跌幅高达20%。而就在5月20日，小米还发布了营收、利润双双高于市场预期的2019年一季度财报。但向好业绩并未能阻止股价的一路下跌，媒体甚至使用了“踩踏式杀跌”来形容小米的窘境。

资本市场对小米的杀跌也并非毫无道理。

首先是全球智能手机市场增速放缓，触顶下行的趋势非常明显。市场调研机构IDC报告显示，2018年全球智能手机出货量为14亿部，比2017年减少了4.1%，预计2019年下行趋势仍将延续。

虽然小米2018年的手机出货量增长了32.2%，但覆巢之下，焉有完卵。手机行业正在遭遇寒冬，小米在智能手机营收上是否可持续是市场忧虑的。

小米2019年一季度财报显示，一季度小米全球智能手机出货量约3.1亿部，同比下滑6.3%；中国内地出货量约8800万部，同比下滑约3%；此外，芯片和操作系统依赖进口也威胁小米等手机厂商的供应链安全。

国产手机品牌四强“华米OV”，只有小米一家上市公司，市场的忧虑情绪自然对于上市公司体现得更加直接和明显。

除了小米，在香港上市的手机供应链厂商，如舜宇光学、丘钛科技等，5月以来的股价也都在不断走低。当然，香港恒生指数5月份开始也一路下行，一个月时间跌去了10%。

但最重要的还是，对于小米究竟以硬件公司估值，还是以互联网公司估值的分歧，这个争论一直伴随着小米，从IPO一路争吵至今。

从营收结构来看，2019年一季度，小米的智能手机收入占到总体的61.72%，虽然相比于2018年同期67.5%的高位有所下降，但总的来说，小米还是严重依赖智能手机业务。

与此同时，小米的硬件业务利润率偏低。雷军曾对外承诺：“小米硬件综合净利润率，永远不会超过5%。”小米2018年财报显示，小米硬件的综合税后净利率还不到1%。营收占比如此之高的硬件却无法提供多少利润，投资者当然不买账。

“很多分析师看不懂小米的生意。”雷军曾如是“抱怨”，他认为小米的模式太新了，分析师们找不到“对标公司”，因此总是“低估”小米。

港股向来以理性甚至冷血著称，对于所谓“有发展潜力但暂时未能体现到盈利能力”的上市公司，市场并不买账。最著名的就是阿里与港股市场的相互“怨念”，而港股上市初期的腾讯，也看了相当长一段时间的冷脸。

有人调侃，一直不赚钱的京东可以在纳斯达克获得超高的估值，但在港股市场，这几乎没有任何可能性。

既然小米选择了港股，大抵就只能接受这个“赚钱才能伸手要股价”的游戏规则。

摆脱手机依赖？AIoT难成救星

在回购公告中，小米集团表示，公司的根本信心来自互联网商业模式及“手机＋AIoT（人工智能+物联网）”双引擎战略，希望以股份购回表达对现时及长期业务前景充满信心。

但分析人士表示，小米要想真正提振投资者的信心，取决于小米能否改善手机业务的微利状态，以及在AIoT业务上的成绩。

2019年1月，小米将旗下的红米手机独立出来，成立了Redmi品牌。雷军当时表示，Redmi品牌会追求极致性价比，而小米品牌将重点冲刺中高端。此举的目的不难推测，中高端产品意味着更高的利润水平。

今年年初，小米公司还确立了“手机+AIoT”双引擎战略，并高调对外宣布，未来5年将向AIoT领域投入超百亿元。

6月11日，小米在米家智能生活新品发布会上一口气发布6款智能家居新品。雷军表示，2016年3月29日“米家”品牌推出后，在过去的714天已经陆续推出186款新品，相当于每4天就有一款新品。“米家要做未来智能电器的领军品牌。”雷军为米家立下了一个新的Flag。

根据小米公布的数据，截至2019年一季度，小米IoT平台连接设备数超过1.71亿台（不包括智能手机和笔记本电脑），同比增长70%。这意味着小米坐拥“全球最大的消费级IoT智能互联平台”。小米财报显示，2019年一季度，IoT与生活消费品收入达到了120亿元，同比增长56.5%。

6月6日，5G商用牌照正式发放，这意味着中国的5G元年提前到来。这势必会引发又一轮的手机换机潮，以及“万物互联时代”智能硬件行业的大爆发。不过，认准方向还只是万里长征的第一步，不得不说，小米离自己的目标路远且艰。

首先，中国公司走在了5G产业第一梯队，也意味着将面临的是更加“硬核”的竞争。根据2019年一季度财报，小米的研发投入为17亿元，同比增长49.5%，研发投入在总营收中的占比仅为3.9%，低于苹果的5.36%，更是远低于华为的14.1%（不仅包括手机业务）。而且如果从总投入规模上看，就更加不是一个量级了。

其次，小米的AIoT野心很大、进入行业很多，这会不会带来一个后果：行业公敌。小米要以一己之力对抗诸多行业，这个“搅局者”和“颠覆者”并不好当。