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作者：zxmzlp

来源：雪球

进入 6 月由于有消息传出美国有把小米列入后备制裁名单的计划。小米股价再次大幅度下跌。小米股价新低，而公司也再次回购。调整中的小米是否值得投资？我们下面详细梳理

PART 1：小米财报业绩分析与业务分析

1、读懂小米利润表

在不同软件上会看到小米不同的市盈率和净利润不同，而且小米的净利润计算方法很多人可能还不是很了解，财务报表中的小米利润更是让很多人看了头疼（如下图归属公司净利润项差异非常大）。要弄清小米利润来源前我们需要解读小米的利润组成。

其实主要影响计算因素有上图中的三项和无形资产的摊销。

在行政费用中 ：包含的需要调整利润的项目主要包含的股份变动带来的损益（例如18年99亿期权）

投资公允价值 ：这部分在调整利润后也是被剔除的。（在新会计准则规定下，国内上市的公司需要把这部分收益归为投资性收益的和综合性收益，因小米投资的企业绝大多数是生态链企业归为综合类按收取股息为目的不太合适。）

优先股转换价值变动： 这部分在利润调整中被剔除的（19年1季度财报中提到优先股已经转换完毕。以后没有此项影响利润）。（优先股公允价值变动和公司发放的股票期权的对利润的影响常存在于新兴的科技类公司，变动值主要来自发行价格和现有股价之间的差值，简单的计算是当公司发行这些股票得到的钱少于现有转换股后的价值的统一记为当期利润损失，但实际上对公司的经营现金流没有实际影响，主要影响是转股后影响个股权益）

小米财报中这么多影响项目，归总到最后需要重点关注的是经调整后的利润。这部分剔除了影响自身实际经营利润的这几部分，经调整后的利润更加能体现出小米自身的经营情况。所以在看财报利润时只需要关注经调整利润。

2、小米具体业务数据分析

通过分析小米各个业务的财务数据有助于我们进一步认识小米是如何经营的。

从小米的经营收入和毛利润图表可以看到，小米的硬件业务几乎不赚钱，小米的手机、LOT业务毛利率低下，结合雷最近在商业论坛中关于小米在硬件的研发、销售、管理品控等环节费用把控在8-9%之间的说法。可以大概预估出LOT净利润在3%左右（也整体符合公司关于性价比的定位），而手机业务拆分出来应该是净亏损状态。而结合小米18年的年报对于硬件部分利润的描述，小米目前硬件利润几乎可以忽略，而利润的主要来源是其互联网业务。

3、小米的商业互联网模式分析

小米对消费者的印象是一家硬件公司，但小米却对资本市场宣城是互联网公司，通过财报分析也可以看出来小米利润来源确实主要来自互联网业务。这背后如何运作的呢?我们来看小米正在构建的三个基于硬件产品的互联网商业模式。

我们通过财报中关于互联网应收组成进行分析。小米推行的经营模式有三个闭环，目前主要的经营利润还来自第一个闭环。如图（数据来自18年、19年1季度财报综合得来）

a：以手机和LOT为流量入口的互联网广告模式：变现模式成熟，但目前对中国地区手机销售依赖度强

手机硬件业务虽然不赚钱，但互联网营收依赖手机出货数量尤其是国内手机出货数量。这就是小米目前经营的第一种商业模式。目前小米的互联网变现区域还主要集中在中国区域，而其流量入口主要依靠小米手机，

如图：小米手机出货量增长和利润增长呈正相关性

b：小米生态链模式：新零售体系搭建，硬件利润低，互联网变现困难

小米的生态链是小米另一个代名词。他是一个企业的孵化平台。相比较手机业务的困境，小米生态链和新零售模式做的顺丰顺水。而且作为企业孵化平台的小米目前绝对的领先体系。目前在行业内还没有出现相当或者类似的企业孵化平台。

小米的生态链共享着小米的资源，小米生态链越做越庞大，而且有向杂货铺发展的迹象主要得益于，小米生态链企业可以借助小米的渠道（销售、设计和成本管理等方面都是和小米共享）这样就在企业发展前期利用小米生态链和零售系统解决了大部分成本问题。而在销售端得益于小米的零售体系的搭建，销售市场也在前期有强大的支持，从而使小米生态链中的企业可以迅速成长成为一个中型的企业。而生态链的丰富也更加作用于小米的新零售体系丰富。

从小米的投资现金流量表可以看出，小米对其生态链的投资还在不断加速！

小米的新零售体系包括小米之家、小米商城、小米生态链产品的线上线下模式（暂时没有好的变现途径，更多的担任体验和宣传角色），和小米第三方电商平台有品有鱼（目前互联网应收占比4%左右非常小。）

新零售互联网变现困难：第三方电商平台是未来小米搭建的新零售体系的互联网变现主要途径。但是目前在客户群体上还依赖于小米体系内用户，产品依赖于小米生态链，还没有突破性的发展。

新零售电商新动向：很多人认为未来电商爆发的区域属于社交电商。19年1月有品推出的面向海外的跨境电商ShareSave（也偏社交电商，目前只在印度开展）、4月推出的会员分享社交电商小米有品有鱼能否成功，还需验证，如果成功无疑为小米新零售体系变现创造了新的增长点。

小米生态链为基础演化出的小米新零售经营模式，目前还处于搭建阶段，单纯的硬件利润低（毛利润在12%左右），而通过网络电商(有品有鱼)和LOT硬件广告变现能力较低，但新的电商途径的增加，后续值得继续观察留意。目前市场似乎更加关注变现能力强的手机业务。

c：Lot平台的搭建。

小米模式的第三个闭环借助LOT物联网和miui系统小爱同学、米家等实现互联互通，随着硬件的推进，LOT开放平台建设和用户数据的收集，搭建lot平台。从而获得海量的互联网用户流量。

智能生活是未来一个大的趋势，作为趋势性的领域可想象空间更加巨大，小米基于其硬件、软件服务等搭建起来的LOT服务平台，目前增长迅速，有望成为公司未来发展最具想象力的商业闭环。

在下一代超级物联网中能否崛起成为公司新的变现增长点，在其未来变现途径上可能还需要技术的提升和变革型的产品或者服务出现。这个目前虽然一直在推进，但是更多的角色是为公司未来的发展提供想象空间。

4、估值

通过梳理小米的财报和具体业务数据，我们更加了解小米的盈利方式和估值。公司的经营模式是以提供优质的硬件产品为流量入口，通过互联网产品赚取利润。这个就涉及到较多的问题，第一：估值问题，由于小米的经营模式特殊对于资本市场一直没有参考的估值模型，无法做行业对比和历史对比，相对于硬件公司（15左右）估值较高，但是相对于纯正的互联网公司（30以上）估值明显偏低。

第二：商业护城河问题：相对于传统的互联网公司容易建立的需求侧规模优势。以硬件为流量入口的互联网商业护城河效应显然要弱一个级别。

目前估值探讨：市场目前给小米的22倍左右的估值（使用调整后利润计算）就小米的财报数据表现和市场通常给予新的科技型公司估值存在溢价来说，这个数字明显很低。

笔者分析认为目前市场对小米的估值偏低的主要因素源于小米现有互联网变现模式对国内手机市场的依赖（而这一商业变现模式恰恰也是三种模式中护城河等级最低的小米目前盈利依赖的模式）。18年以来小米手机在中国的销量开始萎缩，而19年1季度显示的手机虽然营收和单价提升，但是销量同比还是出现了下滑，手机销量的下滑也将间接影响到小米互联网变现利润。也影响到了小米股价。

如何正确看待目前的小米估值:

小米手机在国内业务增长出现问题。同时由于另外两个搭建的互联网商业模式，都还未能实现大规模变现的能力，市场选择性的忽略了这两个未来有爆发潜能的增长点，而给了目前的低估值。

PART 2: 中国地区手机业务详细分析

小米的手机业务营收占比和以手机核心硬件基础的第一个商业模式中手机（尤其是中国地区手机业务，可以参考前面互联网业务分析。）是目前互联网应收的基础，可以变向认为中国地区手机及其相关业务目前是小米的主营业务。而一个公司主营业务的调整对未来一段时间的估值影响非常重要，我们单独分析这部分

1、小米目前整体发展顺利，但在国内手机业务却出现了疲软的现象。前面我们分析了小米目前的商业模式对国内手机业务的依赖。

结合中国信息通讯研究院和国金创新研究中心对国内手机销售业务统计（下图国内手机市场存量增量）

可以看出国内智能手机整体增长开始下滑，而具体到小米手机存量（现有小米手机量）也出现了下滑，结合我们之前统计小米财报中手机出货量对比，不难看出目前小米手机在国内遇到了增长困境 （整体和国外销售增长，但是国内销售下滑）。而目前商业变现依赖国内手机业务，这也是诱使小米整体业绩增长，但是股价出现下滑的重要原因。

2、出现问题我们来分析问题。

a：渠道和渠道竞争问题

首先看一张小米手机18年各个渠道销售统计（数据统计来自魔镜市场情报）

可以看出来目前小米手机国内出货渠道，线上线下差不多各占50%。再看目前国内整体的线上线下销售占比，2018年国内手机渠道销售中线下占比70%。（如下图 ）

这个和小米手机以往历史起源的销售方式关系密切，在18年之前国内的手机市场还未饱和，15、16、17年OV和华为大力开展线下销售渠道，将手机销售渠道细化下城至县城乡镇级别。同事发力产品传统广告营销，这样大力的促进了三个品牌的销售占比，而线上销售渠道提前达到饱和，使小米的市场份额受挤压下滑。

而进入19年后VO在线下市场饱和后将销售渠道转移到线上，推出一系列的类似小米价格和销售渠道的品牌（例如VO的z系列、K系列 realme品牌等也开始注重注重线上销售渠道和性价比），也开始蚕食小米的主要市场。

b：技术研发提升问题

作为电子消费产品产品技术提升对销售的支持越来越明显，例如华为在相机领域技术提升也带动了手机市场占有率的提升，也成功的帮助华为在高端市场站稳脚跟。而其小米的手机在国内面对的竞争对手主要是华为、荣耀、和OV蓝绿厂，国内手机市场竞争已经白热化，小米之前依靠产业整合建立的优势很难维系，市场已经进入存量饱和阶段。面对手机市场小米目前比较被动。

c：产品质量和服务

手机存量饱和后，手机性价比被逐渐弱化后，质量品质是产品的生命，小米的品质把控和售后目前都落后于国内竞争对手，这部分原因笔者认为是小米追求性价比的反噬作用。由于小米自身手机不赚钱，进而打压供应链渠道和销售渠道利润。降低了其对供应链体系的把控能力，也降低了线下销售端和售后端的积极性。

通过对小米目前国内竞争对手对比分析，总结出的不足之处：

A：在技术是小米和华为差距被拉开，尤其在照相技术的提升方面。

B：而在线下的竞争中销售网络的建立至关重要，而在三四线和县城地区，销售主要还是依靠线下和分销商，分销商看重的是销售利润，但是由于之前小米手机的利润基本没有，很难打开线下市场。例如之前小米线下手机销售一个可能只赚100不到，而OV销售一个可以赚到3-400作为线下店面就更加原因销售VO这也是16、17年OV快速在线铺店的原因。而现在华为也学到了线下的技巧，将单机销售利润提升到甚至高过VO的情况，结果就是华为手机线下店面和销量同时飙升。

C：品控和质量提升（需要提质提价促研发）

看到不足之处，我们也需要看到小米手机存在的两个优势：

A：小米手机系统UI成熟稳定，相对于其他竞品目前还有优势。

B：小米提供的云服务比较好。

3、改变

A：今年开始拆分手机业务redmi和小米两个品牌，redmi将继续专注性价比和电商渠道（小米品牌以往的路线），小米品牌将以持续创新和专注极致的用户体验同时兼顾线下渠道和创造利润。提升线下市场的占有率。

前半年拆分后主要是redmi品牌发力接盘小米之前的市场，从年初开始redmi系列密集发布利7、note 7、7a、note7 pro、K20系列等之前覆盖小米全系列价位的手机。目前市场反馈也相当不错，尤其是K系列旗舰级的发布，也非常成功摆脱了之前remmi只有低价机的布局。

相比较redmi系列快速反应，未来主打线下的小米系列目前反应还比较慢，但是可以从年初的一系列举动看出小米系列未来主打线下渠道的举动，例如小米9发布后公司是优先供应线下渠道，而且线下渠道内小米9的销售利润也比之前有较大的提升。相信小米系列未来营销、定位将开始学习VO/华为的策略。帮助其提升线下占有率的同时实现利润的提升。

在公司组织局面小米中国区也在6月13日也成立了线下委员会，从销售运营、渠道管理、代理、零售、区域管理等全方面布局线下市场。试图改变之前被开除的（汪）治理下的小米线下整体唉声一片的局面。

B：提升研发能力和品质控制。

对研发和质量品控的重视：产业链整合红利结束加上电子消费产品对于技术提升依赖度高等原因，都促使小米对研发的投入必须进一步增强。小米三费占比中研发占比持续增加。同时在企业内部设计研发奖项鼓励技术创新等

C：不确定性事件带来的影响：今年美国制裁华为事件，虽然和小米没有直接关系，但是可以预见（小米目前线下渠道店面小米之家、小米体验店直接竞争对手就是华为，两者的店面选址差异不大）和舆论导向出发分析，在国内市场今年小米面临来自华为空间挤压将加大，而在国际市场由于未来华为可能不能正常提供外国客户经常使用的谷歌系统软件服务，华为国外市场将承压。

目前小米手机国内业务整体处于调整转型期，而目前小米的股价在小米国内手机市场转型还未明朗的情况下，可能将继续承压。

PART 3:小米整体的调整

分析完小米中国区手机业务的调整，上市以来尤其是今年小米的一些列举动调整也值得单独拿出来分析。

狂奔中的小米上市后也迎来调整转变。

a：管理方式的调整：之前小米是有了名的扁平化管理（产品转变效率快），管理层级主要有管理层和工程师两个层级。而进入19年后小米开始调整管理方式有扁平化管理转为层级化管理设立更多的中层管理层级。这一转变从管理方式上更加向成熟大公司转变。在管理层面从追求速度转变为追求质量。

b ：战略的调整：转变为手机+lot双驱动，驱动三个商业模式的成长。

c：内部结构组织部门的调整： 近期密集的调整加强业务细化能力。

d：对研发和质量品控的重视：产业链整合红利结束加上电子消费产品对于技术提升依赖度高等原因，都促使小米对研发的投入必须进一步增强。小米三费占比中研发占比持续增加。同时在企业内部设计研发奖项鼓励技术创新等。质量是产品的灵魂，质量组织部门的转变加强对品质把控的建设

f ：转变的目的：小米想摆脱性价比，走向提质提价促研发的道路。真正实现硬件净利润率5%，而不是目前的处于亏损的边缘。（如果能实现硬件产品的净利润率2-3%的提升，这也将使小米净利润收入产生质的提升。目前主流电子消费厂家产品的净利润率均在10%左右。）

PART 4:总结

1、小米股价目前处于低估状态

2、目前小米除中国手机市场外，其他业务发展良好，尤其以生态链LOT为基础搭建第二个商业闭环，还是第三个商业闭环的建设方面目前小米模式都处于绝对领先地位。但模式的变现能力还未体现。

3、小米构建的盈利模式目前还处于第一个商业闭环模式下，而这个模式下小米的盈利与国内手机销售业务关系密切，所以在小米国内手机业务调整转型期间，小米股价预计还要承压。

4、小米的国际化提速，小米在外国的业务发展迅速，并且国际业务变现也已经开始

5、外部的不确定事件带来的影响：a华为事件将对小米国内手机业务发展造成一定压力，国外相反。

6、7月份可能开通的小米股权在内地购买权限。鉴于小米目前整体良好的发展势头，缺少科技股投资渠道的内地资金可能改变小米目前估值状态